说到杠杆，我们先从最近发生的事情说起。事实上，正如傅院长所说，杠杆争论的题从2015年开始就出现在大家的视线中，慢慢进入地方政府杠杆争论，再到现在的金融杠杆争论。这两天李钢行长一直在讲影子银行题，大家都在关注。影子银行的风险并不高，并不意味着就应该推动影子银行的发展，甚至有人说，实际上有必要为影子银行正名。这些讨论本质上反映了大家对杠杆的整体认识。杠杆固然重要，但它是好是坏却值得讨论。
回到杠杆本身的题，在我看来，杠杆是一件好事，是金融机构和金融行业日常运作的基础。没有财务。而且，没有杠杆就没有货币，无杠杆的本质就是没有信用。从这个角度来看，所谓“去杠杆”过程和链条的本质并不是把杠杆降到零水平。这种现象在现代社会或任何其他社会都不会出现，现实的需要是消除不合理的杠杆扩张，保持相对合理的杠杆水平，为稳定杠杆提升、有利杠杆提升提供技术支撑。这一变化是杠杆讨论的基调。如果有人认为杠杆会消失，以后就没有必要了，那么我想这可能不是今天讨论的前提。如果大家都认为“去杠杆”的链条或者过程已经彻底结束，未来应该全面扩杠杆，我想这不是讨论的前提。我们讨论的前提是如何认识杠杆题，杠杆不仅是我们生存和社会运行的基础，也是杠杆本身造成题的效果。
第二个题，什么是杠杆？买房首付叫杠杆，消费贷款叫杠杆，从金融机构的角度定义杠杆是什么？可能很多人不理解，但我想从研究的角度提供一些解释。对我来说，杠杆只有两类。
一种称为期限杠杆，即借进行投资是短期的，还款期较长。银行就是这样的地方。例如，我用活期存款作为负债，而我投资的贷款是期限为1年或2年的长期贷款，这样的话，我每天的变化就会影响我的成本。投资就叫杠杆，这个杠杆就叫杠杆。主流投资领域，包括那些被社会研究人员忽视的领域；
第二类风险杠杆也是大家比较关注的。刚性债务和风险资本，即风险错配，是一些通常具有刚性可转换性的金融工具。俗话说，借的时候，绝对需要。已偿还但已投资的资产某些资产可能会违约或出现价格波动。当我们一起审视这些类型的资产时，我们发现它们被称为信用杠杆。我用个人或者机构的信用给我的资产加上一层担保，在这个担保下，我借的是有保证还的，这个担保的还款利率是固定的，但是我用的是投资资产来赚取回报.有一个人向我保证。目前出现的一个代表性题是股质押，它是一种典型的价格波动但负债刚性的资产。如果资金来源是住宅部门，就会出现新的题。
这两类杠杆可能是我们需要探索的大宏观前提和条件。在当前形势下，这两个题都非常重要。
首先，杠杆肯定会继续存在，但以什么形式和规模呢？
其次，上述期间杠杆和风险杠杆的变化是过去十年经济发展非常重要的前提。“稳定杠杆”以什么形式体现？这需要审视过去十年的三个非常基本的题“我们从哪里来，我们要去哪里，我是谁？”大家都开玩笑说这三个题，但实际上我们发现，如果你真的想了解今天中国经济的现状和资产价格状况，就需要研究这三个题。
一个结论是，过去十年我们不断提高杠杆率，以推动经济快速增长。这样看，这10年最大的变化就是杠杆率的不断上升，杠杆率的上升在哪里？改善有两个维度一是期限杠杆的扩张，最极端的扩张就是2016年底提到的“资产荒”。这种杠杆极度扩张是2016年上半年“去杠杆”时期反映的杠杆极度扩张的特征。第二个维度是信贷杠杆极度膨胀。
回到最近大家关心的题，就是所谓的影子银行，影子银行是信贷错配和信贷杠杆过高的典型结果，尤其是两者发生阶跃变化。一旦杠杆达到相对稳定的水平，我相信这可能成为“去杠杆”的最终需要和最终目标。只有达到这个目标，我们才能看到政策导向和杠杆本身对经济的影响。
我认为从杠杆角度比从其他角度更容易理解过去十年的经济增长。当你读到这个“杠杆之争”的话题时，我想很多人都会关心如何计算杠杆水平以及如何观察各个金融机构杠杆率的变化。但我想从另一个角度来呈现这个观察想法。过去10年到底发生了什么？你们是如何逐步降低杠杆的？我觉得如果从这个角度来理解杠杆的变化，可能比微观层面观察各个金融机构的杠杆水平，包括居民的杠杆水平更直接、更容易理解。
过去10年杠杆是如何增加的？——放松3次后药效结束。
过去10年，2009年我们经历了4万亿次刺激周期。现在很多人都说没有降息或者加息，忘记了2012年我们经历了一次降息周期。由于过去10年的增长没有得到纠正，所以今年和去年发生的一切都是新的，事实并非如此。过去10年，除2009年4万亿元外，2012年利率下降，2010年利率上升。2012年有一个最初的刺激期，称为第二次经济刺激计划，第一次是2009年，第二次是2012年。除了财政资金之外，还有很多支持政策。还有第三轮吗？这实际上是自2014年以来的第三轮。2014年至2016年，银行间利率大幅下降，这意味着金融市场利率也大幅下降。那么为什么我们要讲三遍休息呢？事实上，都与这三个政策变化有关。
在过去的10年里，很多人只看到了一次松弛，或者说4万亿次松弛，但如果你仔细分解的话，我认为可能是三次松弛。扩张轮？要讨论杠杆，我们首先需要知道它从何而来以及如何延伸。
第四条放宽政策导致杠杆率上升
谁能告诉我2009年4万亿元政策扩张拉出了多少杠杆？根据我们刚才分类，一种是期限杠杆，一种是信用杠杆。是否缩短负债期、扩大投资周期？还是应该用债券的安全资金去投资安全性相对较差的资产？我更倾向于同意后者，即扩大信贷杠杆。为什么？金融机构传统上不愿意积极投资和配置资产，因此4万亿元政策的刺激计划迫使它们投资和扩张。
那么，从这个角度来看，中国是否在实施量化宽松呢？它确实存在。4万亿元时代就已经存在了，这个量化宽松是什么模式？与美国的量化宽松有何不同？不同之处在于，美国人购买债券，而中国人购买信贷。当你因为中国债券市场没有那么大而想要量化宽松的时候，在债券市场没有那么大的前提下，你怎么做量化宽松呢？你只能进入信贷市场，从这个角度看，你可以看到4万亿量化宽松政策的效果，这是一个非常典型的量化宽松。不过，这种量化宽松是具有社会主义特征的量化宽松。这是因为我国信用债券市场规模还不是很大。如果是这样，那么无需进入信贷市场就可以做到这一点。从技术上来说，这是非常困难的。这是标准的政策放松。
利用2012年缓解措施带来的变化
2012年有何调整？2012年降低了利率和存款准备金率，您认为这是期限侧杠杆的增加还是信贷杠杆的增加？有一种倾向认为是在一段时间内扩大杠杆，同时或前后又进行了一次取代地方债的改变和操作，从这个角度来看，2012年的政策变化显着。这具有降低资产端风险的效果，同时也降低了债务成本，从金融机构的角度来看，这种调整更多地体现在期限错配上，而不是风险错配上。因此，与2009年的第四条相比，2012年的变化并不大。
利用2014年以来的变化
第三个刺激和宽松措施是2014年以来金融市场利率的大幅下降。您认为杠杆会增加多少？我认为这更多的是期限杠杆的整体增加。最初，负债期限和资产期限之间存在一定的一致性，但这种一致性在2014年利率暴跌中很快被打破。今天借还是太贵了，所以如果预期利率会快速下降，你可能会发现当期借的成本很高。如果明年还需要借的话。
你会长期借吗？不，您将短期借。借的期限越来越短，最后变得短到今天借，明天还。在这种情况下，你手中总会有积累的，这个积累的就称为“资金池”。资金池这个概念并不是一直存在的，也根本不是大家想象的那样。资金池这个概念不能说是这之后才出现的，后来被大家放大了。因为资金池越来越像一个池子了。以前看起来并不像草，很长一段时间都看不到了。然而，我们从2014年才看到资本池。
资产方面，你想做长周期还是短周期？做自己想做的事情的期限肯定越来越长，而最好的办法就是每天借，而且在资产方面，不要拿资产一年，而是拿资产10年。那么什么是高杠杆呢？高杠杆在2014年到2016年的几轮宽松中，我们注意到一个比较明显的变化大家都预期利率会以10年为一个周期继续下降，所以你的预期是不可持续的。但这不是真实情况。
药效越来越差。
所以我想把这些变化体现在放松的三个阶段。从这三个放松阶段我们会得到什么结果？这就是我希望在这张照片中反映出来的。这三轮宽松的结果是一系列越来越严重、越来越强烈的影响，图1显示了每轮宽松之后一年期国债收益率的影响、变化和波动。我们可以看到，只有前两轮宽松对国债收益率下降的影响比较明显，之后就消失了。这张图显示了每次放松之后社会金融总体规模的变化，只有顶线大幅扩张，而第二次和第三次放松社会金融规模并没有出现明显的扩张，所以如果我们简单看一下这两次从数字上我们可以看出，任何人都可以很容易地理解为什么第四轮不应该如此慷慨。因为它不再有用了。
10、黄莺迁引丽，燕子也候邻舍，庆贺迁居之乐，秋香满室。
11、有仁永春，有德富贵，好月常在门口升起，春风过门。祝贺您乔迁新家！
12、祝您鲜花盛开，真诚有信，创业吉祥如意，大富大贵之始！
13、拆掉春风门，遍植桃李，成为立柱的绝佳工具。
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